Eén van de meest belangwekkende voorgestelde wijzigingen in het wetsvoorstel tot implementatie van de Mobiliteitsrichtlijn (zie voor een eerste analyse reeds de eerdere blogpost van Jasper Van Eetvelde) zijn de uittredingsrechten voor minderheidsaandeelhouders die niet instemmen met de grensoverschrijdende fusie, splitsing of omzetting. In een eerdere post besprak ik reeds enkele fundamentele bedenkingen bij uittredingsrechten voor minderheidsaandeelhouders. Deze post gaat op zijn beurt dieper in op de krachtlijnen van de voorgestelde uittredingsrechten in het wetsontwerp alsook op enkele procedurele aandachtspunten voor de minderheidsaandeelhouder (en diens adviseur) die er na implementatie gebruik van wenst te maken. Het is namelijk vooral de minderheidsaandeelhouder voor wie de vraag “should I stay or should I go” echt relevant is.
Vooraleer we hieronder dieper ingaan op deze aandachtspunten geven we voor de geïnteresseerde lezer de relevante passages in het wetsontwerp mee. Voornamelijk de artikelen 29 (grensoverschrijdende fusie), 57 (grensoverschrijdende splitsing) en 79 (grensoverschrijdende omzetting) van het wetsontwerp zijn relevant voor het uittredingsrecht van minderheidsaandeelhouders. Bij goedkeuring van het wetsontwerp worden op grond van deze bepalingen de voorgestelde artikelen 12:116/1 (grensoverschrijdende fusie), 12:137 (grensoverschrijdende splitsing) en 14:25/1 (grensoverschrijdende omzetting) ingevoerd in het WVV. In de bijgevoegde memorie is de meest relevante informatie terug te vinden op pagina 21 tot 23 voor de grensoverschrijdende fusie. De toelichting voor de grensoverschrijdende splitsing en grensoverschrijdende omzetting verwijst simpelweg naar de toelichting voor de grensoverschrijdende fusie.
Tot zover de plichtplegingen, laat ons nu eens kijken naar de belangrijkste aandachtspunten.
Eerste aandachtspunt: procedurele checklist voor minderheidsaandeelhouder
Een eerste aandachtspunt is van praktische aard. De minderheidsaandeelhouder die zich wenst te beroepen op zijn uittredingsrecht moet goed in de gaten houden dat hij op de juiste momenten in de loop van de procedure de juiste handelingen stelt. Ook voor advocaten en andere adviseurs is het van belang om drie referentiehandelingen goed op te volgen.
Een eerste referentiehandeling voor de minderheidsaandeelhouder moet plaatsvinden in de periode tussen de bekendmaking van het transactievoorstel enerzijds en de stemming op de algemene vergadering anderzijds. De minderheidsaandeelhouder moet voorafgaand aan de stemming kennis geven van zijn intentie om gebruik te maken van zijn uittredingsrecht bij een eventuele goedkeuring van de transactie op het e-mailadres dat in het transactievoorstel is opgenomen. De wetgever verwijst hiernaar als “het voornemen om uit te treden“. Indien de minderheidsaandeelhouder hieraan verzaakt, kan hij geen gebruik maken van zijn uittredingsrecht.
Opvallend is dat de wetgever hierbij geen gebruik heeft gemaakt van de mogelijkheid om ook na de algemene vergadering nog de mogelijkheid te geven aan minderheidsaandeelhouders om een uittreding op te starten. Dit heeft voor- en nadelen. De wetgever motiveert deze keuze op basis van het belang van een snelle afronding van het herstructureringsproces (p.22 MVT). Een belangrijk nadeel is op zijn beurt dat aandeelhouders die op of na de algemene vergadering van mening veranderen, bijvoorbeeld door het pleidooi van (de raadsman van) een andere aandeelhouder, zich niet meer kunnen beroepen op dit uittredingsrecht.
De minderheidsaandeelhouders die hun uittredingsintentie te kennen hebben gegeven aan de vennootschap moeten vervolgens op de algemene vergadering tegen de transactie stemmen. Een onthouding of ongeldige stem volstaat dus niet. Ook dit is strenger dan wat de richtlijn toelaat (art. 126bis, lid 1 Mobiliteitsrichtlijn) Dit tweede referentiemoment wordt door de wetgever gezien als het eigenlijke verzet tegen het voorstel.
Een derde belangrijke referentiehandeling voor de minderheidsaandeelhouder is om te laten notuleren op de algemene vergadering dat hij gebruik maakt van zijn uittredingsrecht. Deze derde referentiehandeling volgt niet expliciet uit het dispositief van de wettekst waar enkel wordt gesproken over een kennisgave aan de vennootschap op de algemene vergadering die tot de transactie besluit. De memorie vult deze kennisgave echter in door middel van een notuleringsplicht.
Voor zover de minderheidsaandeelhouder de juiste acties onderneemt op deze referentiemomenten, zal de uittreding uitwerking krijgen indien de onderliggende transactie uiteindelijk goedgekeurd wordt en van kracht wordt.
Tweede aandachtspunt: begroting scheidingsaandeel
Dit procedureel kader is vooral een ontvankelijkheidskwestie om een beroep te kunnen doen op het uittredingsrecht. Inhoudelijk zal het meest heikele punt voor de minderheidsaandeelhouder de begroting van het scheidingsaandeel zijn en mogelijke aanvechtingsmogelijkheden tegen deze begroting.
Het startpunt van deze begrotingsoefening is het transactievoorstel waarin het bestuursorgaan expliciet de begroting van het scheidingsaandeel voor de uittredende aandeelhouders moet vermelden (de voorgestelde artikelen 12:111, tweede lid, 13°; 12:124, tweede lid, 15° en 14:18, 11° WVV). Bovendien moet het bestuursorgaan een aanvullend verslag opstellen waarin zij de waarderingsmethoden voor het scheidingsaandeel moet toelichten. De commissaris of een door het bestuursorgaan aangewezen bedrijfsrevisor moet vervolgens deze begroting controleren en in het bijzonder motiveren of deze begroting naar zijn mening op correcte wijze is uitgevoerd. (de voorgestelde artikelen 12:114, 12:128 en 14:21, §1 WVV).
Bij deze controle moet de revisor rekening houden met de waarde van de aandelen exclusief de gevolgen van de geplande transactie. Die nuance is belangrijker dan deze op het eerste zicht lijkt omdat dit expliciet bevestigt dat het uitgangspunt de stand-alone value van de aandelen is. Dit betekent zeer concreet dat de gevolgen van de onderliggende transactie niet in rekening mogen worden gebracht bij de begroting van het scheidingsaandeel.
Indien de minderheidsaandeelhouder niet akkoord gaat met de begroting van het scheidingsaandeel, kan hij deze wel aanvechten bij de voorzitter van de ondernemingsrechtbank, zitting houdend zoals in kortgeding. Eerstgenoemde moet dit doen binnen een termijn van één maand vanaf de stemming op de algemene vergadering. De aanvechting door de minderheidsaandeelhouder betekent echter niet dat de uitbetaling van het in het transactievoorstel begrote scheidingsaandeel wordt opgeschort. Die uitbetaling moet nog steeds binnen de termijn van 2 maanden nadat de transactie van kracht wordt plaatsvinden.
Het valt af te wachten tot welk resultaat deze procedure in praktijk zal leiden, al valt te verwachten dat het bestuursorgaan zal opteren voor een eerder conservatieve waardering. Opvallend is dat ook de memorie van toelichting hierop lijkt te alluderen. Op p.22 lezen we namelijk: “Deze (het bestuursorgaan) kan de boekhoudwaarde als waardering naar voren schuiven, waartegen minderheidsaandeelhouders zich kunnen verzetten (mede in functie van het oordeel van de commissaris of de aangewezen bedrijsrevisor).
Derde aandachtspunt: financiering door vennootschap en bescherming schuldeisers
Een laatste aandachtspunt is dat het scheidingsaandeel, naar het model van een uitsluiting of uittreding lastens het vennootschapsvermogen, door het vennootschapsvermogen wordt gefinancierd. De Mobiliteitsrichtlijn laat het aan de lidstaten om te kiezen voor een financiering door de overblijvende aandeelhouders of het vennootschapsvermogen. De wetgever heeft, naar het voorbeeld van alle gekende voorwaardelijke uittredingsrechten in het buitenland, echter voor de laatste optie gekozen. Dit lijkt ons een terechte keuze.
Het onvermijdelijke nadeel van deze keuze is dat de uitbetaling van het scheidingsaandeel, net als elke andere uitkering of financiering van een uittreding door de vennootschap, de insolventie van de vennootschap kan uitlokken. Ik besprak dit uitgebreider in een eerdere post. Een voldoende vorm van schuldeisersbescherming is dan ook vereist. Zo moeten bij een uitsluiting of uittreding lastens het vennootschapsvermogen in de BV of CV bijvoorbeeld de uitkeringstesten nageleefd worden. Ook bij een inkoop van eigen aandelen is dit het geval.
Het wetsontwerp daarentegen bepaalt expliciet dat bij de uitbetaling van het scheidingsaandeel in het kader van een grensoverschrijdende herstructurering de uitkeringstesten en de regels voor een inkoop van eigen aandelen niet moeten worden nageleefd. De memorie van toelichting gaat zelfs nog verder: “de uitbetaling van het scheidingsaandeel wordt niet als een uitkering beschouwd en gebeurt met andere woorden ten laste van de vennootschap, zonde dat daarbij enige liquiditeitstest moet worden nageleefd.”
Deze insteek valt grotendeels te verklaren doordat Belgische wetgever hier gebonden is door de Mobiliteitsrichtlijn die in een andere vorm van schuldeisersbescherming voorziet. De schuldeisers van de vennootschap krijgen in het bijzonder het recht om zich te verzetten tegen de onderliggende grensoverschrijdende transactie binnen drie maanden na de bekendmaking van het fusievoorstel. In voorkomend geval kunnen zij een extra zekerheid vorderen. (art. 12:112/1, 12:126 en 14:19 WVV).
De vraag die daarbij echter rijst, is hoe de schuldeisers kennis kunnen nemen van de impact van het uittredingsrecht op het vennootschapsvermogen. De uittredingsintentie van een minderheidsaandeelhouder zal slechts ter kennis komen van de vennootschap na het transactievoorstel. Er is bovendien ook geen verplichting opgenomen om de uittredingsintentie van minderheidsaandeelhouders te melden aan de vennootschapsschuldeisers. Daarnaast valt eveneens niet uit te sluiten dat er nog minderheidsaandeelhouders hun uittredingsintentie ter kennis brengen nadat de verzetstermijn van drie maanden voor de schuldeisers verstreken is. Deze vorm van schuldeisersbescherming lijkt door zijn procedure met andere woorden voorbij te gaan aan de impact van het scheidingsaandeel voor de vennootschapsschuldeisers. Het zal voor laatstgenoemden dan te anticiperen op de gevolgen van de uitbetaling van het scheidingsaandeel.
Hoe kan de Belgische wetgever hieraan remediëren? Die vraag is niet zo eenvoudig te beantwoorden aangezien de Mobiliteitsrichtlijn zoals gezegd weinig ruimte laat aan de wetgever. In het bijzonder de vereiste dat het scheidingsaandeel binnen twee maanden na het van kracht worden van de grensoverschrijdende transactie moet worden uitbetaald, lijkt de wetgever te verhinderen in een meer verregaande vorm van schuldeisersbescherming. Toch heeft de wetgever zelf al ruimte gecreëerd in de memorie voor meer schuldeisersbescherming. Op pagina 23 lezen we namelijk dat: “misbruik wordt beteugeld via de bestuursaansprakelijkheid (bestuurders zijn verantwoordelijk voor het initiëren van de grensoverschrijdende transactie) en wordt in elk geval vermeden via het verzetsrecht.” Het is voornamelijk de verwijzing naar de bestuursaansprakelijkheid die daarbij interessant is.
Die vermelding zet namelijk de deur open voor een aanvullende vorm van schuldeisersbescherming die sterk gelijkt op de uitkeringstesten die we kennen naar Belgisch recht. Indien de bestuurder een grensoverschrijdende transactie niet tegenhoudt hoewel de daaruit volgende uitbetaling van het scheidingsaandeel de solvabiliteitspositie of liquiditeitspositie van de vennootschap in het gedrang brengt, riskeert hij zijn aansprakelijkheid. Voor de inhoudelijke beoordeling van deze toets lijkt het ons niet onwaarschijnlijk dat aansluiting zal worden gezocht bij de solvabiliteits- en liquiditeitstoets in het kader van de uitkeringstesten. Het grote verschil met de uitkeringstesten zit dan voornamelijk in de afdwinging. Waar de onrechtmatige uitkering kan teruggevorderd worden van de aandeelhouder (al dan niet op voorwaarde van diens kwade trouw), is dit niet het geval bij een uitbetaling van het scheidingsaandeel in het kader van een grensoverschrijdende transactie. Dat verschil valt echter te legitimeren door de bijzondere bescherming die net beoogd wordt door het uittredingsrecht.
Daarbij is het wel ongelukkig dat de wetgever in de memorie vermeldt dat de uitbetaling van het scheidingsaandeel niet als een uitkering kwalificeert omdat dit in zekere zin het licht van de zon ontkent. Beter zou zijn om expliciet te verwoorden dat de uitbetaling van het scheidingsaandeel in functionele zin een uitkering is en dezelfde risico’s met zich brengt maar dat in de Mobiliteitsrichtlijn voor een andere vorm van schuldeisersbescherming wordt geopteerd. Daarbij kan de nuance worden gemaakt dat voor de (voorzienbare) gevallen waarin deze vorm van schuldeisersbescherming niet volstaat, ook de bestuursaansprakelijkheid openstaat.
Bij gebrek aan duidelijkheid over de effectiviteit van bestuursaansprakelijkheid als vorm van schuldeisersbescherming, lijkt het echter zaak voor de schuldeisers om bij twijfel steeds het zekere voor het onzekere te nemen en in te calculeren dat aandeelhouders die een aandelenparticipatie van 25% in de vennootschap aanhouden, kunnen uittreden.
